M&A前に知っておきたい「本当の利益」―財務DDで正常収益力を見る理由

決算書の利益をそのまま買収判断に使ってよいか

M&Aで対象会社の決算書を見るとき、最も危険なのは「直近の営業利益やEBITDAをそのまま将来の収益力だと考えること」です。決算書には、たまたま発生した大口案件、補助金、保険金、役員報酬の特殊な水準、関連当事者取引、費用計上のタイミングなど、その会社固有の事情が混ざっています。

財務デューデリジェンス（財務DD）では、こうした要因を整理し、「買収後も継続すると考えられる利益水準」を把握します。これが正常収益力、英語ではQuality of Earnings（QoE）の分析です。

買収価格を考えるうえで「正常化」が重要な理由

M&Aでは企業価値をEBITDAのマルチプルで検討する場面が多いため、正常化されたEBITDAがいくらかは価格に直結します。例えば一過性の利益を残したままEBITDAを評価すると、同じマルチプルでも買収価格は過大になります。

一方、単純に「一回限りだから除外する」だけでも不十分です。買収後に新たに必要になる本社費、人員補充、システム費用などは、過去には存在しなくても将来の継続コストとして考慮すべき場合があります。正常収益力の分析では、過去の数字をきれいにするだけでなく、買収後の事業運営を想像することが重要です。

利益の実力を見るときに確認したい項目

項目	決算書上の見え方	確認したいこと	正常化の考え方
一過性損益	補助金、保険金、移転費等	発生理由と再発可能性	継続性がなければ調整候補
オーナー関連	役員報酬、家賃、関連会社取引	市場水準との比較	買収後の合理的水準へ調整
売上・費用の時期	期末に偏った売上等	月次推移、契約、回収状況	カットオフや反復性を確認
買収後コスト	過去PLには未計上	追加人員、システム、本社費	将来必要なスタンドアロンコストを考慮

財務DDでよく確認する調整項目

典型的な調整には、創業者やオーナーに対する報酬・家賃などの関連当事者取引、災害や訴訟などの一時費用、補助金や保険金、移転費用、M&A関連費用、会計方針変更の影響などがあります。また、売上の前倒し計上や費用の繰延べがないか、月次推移や売掛金の回収状況と合わせて確認することも重要です。

調整項目は買い手に有利なものだけを集めればよいわけではありません。売り手にとって有利な正常化項目も含め、合理的な根拠と再現性を示せることが、交渉で使えるQoE分析につながります。

財務DDの結果を買収価格とPMIにつなげる

正常収益力の分析結果は、バリュエーション、SPA（株式譲渡契約）の価格調整、買収後の予算、PMIにもつながります。例えば、調整後EBITDAと買収後の予算EBITDAが大きく違う場合、その差はシナジーなのか、単なる楽観的な計画なのかを整理する必要があります。

財務DDを「過去の数字の確認作業」と考えると、M&Aの意思決定に十分な価値を生みません。対象会社の実態を理解し、買収価格と買収後計画の両方に接続させることで、DDは経営判断の道具になります。

財務DDで大切なのは、過去の数字を細かく確認すること自体ではなく、「この利益は買収後も続くのか」「この価格で買ってよいのか」を判断できる材料に変えることです。SMASH & Partnersでは、正常収益力、実態純資産、運転資本、ネットデット等の分析を行い、買収価格や条件交渉、PMIにつながる形で財務DDを支援しています。M&Aの初期検討や短期間でのDDにも対応していますので、お気軽にご相談ください。

執筆者：森 大輔（公認会計士・公認不正検査士）

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