【米国上場実務】2024年SEC SPAC規則後のde-SPAC — 共同登録者・予測情報・SRC再判定
「IPOの近道」ではなくなった
2024年1月24日、SECは3対2の評決でSPAC規則（Release 33-11265）を採択し、同年7月1日に発効しました。狙いは明確で、SPACのIPOとde-SPAC取引に対して、伝統的なIPOと同等の開示と責任を求めることです。2021年のブームでは「SPACを使えば審査の軽い上場ができる」という見方もありましたが、規則の発効後は、対象会社の側にIPOと同じ準備が求められます。
対象会社が「共同登録者」になる
最大の変化は、de-SPACの登録届出書（Form S-4／F-4）において、対象会社が共同登録者（co-registrant）として届出書に署名することです。これにより、対象会社とその取締役・役員は、届出書の重要な虚偽記載・不記載について証券法11条の責任を直接負います。SPACの届出書に「情報を提供する側」だった立場から、「自ら責任を負って開示する側」に変わったのです。あわせて新設されたRule 145aにより、de-SPACはSPAC株主に対する証券の「売付け」とみなされ、届出書の内容に応じた責任が生じます。
予測情報と最低周知期間
de-SPACでは将来の事業予測（プロジェクション）が投資判断の中心になりがちです。規則は、予測情報の作成目的・前提・作成者を開示させ（Item 1609）、予測の合理的根拠に関する要件を強化しました。SPACは「ブランク・チェック会社」として証券訴訟改革法（PSLRA）のセーフハーバーの対象外であることも明確化されています。また、株主への開示資料は投票の20暦日前までに周知することが求められ、駆け込みでの承認は難しくなりました。
財務諸表と提出会社区分
Regulation S-Xに新設されたArticle 15は、対象会社の財務諸表に関する要件をde-SPAC向けに整理し、PCAOB基準の監査や必要な比較年度を規定しました。対象会社とSPACの双方がEGCに該当する場合には、一定の要件の下で2期分の監査済財務諸表を用いることができます。また、統合後はSRC（Smaller Reporting Company）の地位について新たな再判定ルールが設けられています。一方、EGC、FPI、その他の提出区分は、それぞれの定義・判定時点と取引ストラクチャーに従って個別に確認する必要があり、「de-SPAC時に一律に再判定される／されない」とまとめて整理しない方が安全です。
日本企業が押さえるべきこと
第一に、対象会社となる日本企業の取締役・役員が米国証券法上の責任主体になるため、届出書の記載内容（特に事業リスク、関連当事者取引、財務情報）を自ら検証する体制が必要です。第二に、日本基準の予算・中期計画をそのまま「予測情報」として開示すると、前提の合理性を問われます。第三に、対象会社のPCAOB基準監査は統合の前提であり、日本の監査法人による監査済であることは代替になりません。de-SPACを選ぶ理由は「早い」ではなく、価格の確実性やPIPE調達といった取引上の合理性に求めるべき時代になっています。
FPI企業への適用・影響
【一部は直接適用・一部はスキーム依存】FPIを登録者とするde-SPACではForm F-4の共同登録者・予測情報・Article 15の財務諸表要件が重要です。一方、SRCのスケールド開示はFPI専用フォームでは原則利用できないため、SRC再判定とFPI判定を同じ論点として扱わないことが重要です。
参考：SEC Release 33-11265「Special Purpose Acquisition Companies, Shell Companies, and Projections」（2024年1月24日）、Regulation S-X Article 15、Skadden・KPMG・BDO各社の解説（2024年）
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執筆者：森 大輔（公認会計士・公認不正検査士）
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